9月20日发布的《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》为新时期创业投资发展提出了10条纲领性意见、22项具体要求。作为最高政策纲领,“创投国十条”全过程兼顾了创业投资运作的募、投、管、退等各个环节,全方位统筹了政策法规、市场环境、双向开放和自律服务等各个方面。其中,贯穿始终的一条主线是“通过明确政策边界,实行差异化监管,促进行业专业化运作,实现行业持续健康发展”。对“创投国十条”的字面含义,社会各界相对好理解。然而,对字面背后“促进行业专业化运作”的深层次含义,从市场反应看,非但没有深刻领会,反而存在种种误解。因此,有必要做些深入分析与解读。

一、专业化运作和差异化监管:全球股权和创业投资发展方向

1.广义创业投资基金分化出狭义股权投资基金是历史必然

创业投资起源最早可追溯到15世纪英国、西班牙等国一些富有个人投资支持创建远洋贸易企业。由于创建企业这种特定意义上的创业活动无疑需要冒险,故后人借用“venture”(通常意义即“冒险”)来指称“创业”活动,共同冒险创建企业的结果即是“合资企业”(joint-venture)。当时,投资创建远洋贸易企业有两种不同性质的资本:一类是通过经营远洋贸易,获取商业利润,因而属于产品经营层面的产业资本;另一类并不直接经营远洋贸易,而是通过投资远洋贸易企业,获取资本增值收益,因而属于资本经营层面的金融资本。后者便是现代创业投资资本(venture capital)的萌芽。只是由于当时的创业活动是一种断断续续的自发的创业活动,没法推动创业投资发展成为专门行业。

到19世纪,美国为推进西部大开发,需要创建起一大批矿产开发企业和铁路建设企业,也急切需要外源资本支持。当时,出于财务回报目的而投资创建矿产开发企业和铁路建设企业,即是美国最早的创业投资萌芽。同样,由于创建矿产开发企业和铁路建设企业仍是断断续续的自发的创业活动,因而没法推动创业投资发展成为专门行业。至于一般性工商创业活动,在传统经济时代,往往可以在田园牧歌式的情调中,慢悠悠地依靠自有资本积累逐步完成,对外源性创业投资资本并不是十分迫切。在企业成熟后,因可通过向银行借贷、发行债券和公开发行股票等方式解决资金问题,更用不着创业投资。

然而,当步入现代创业型经济时代,以创建新企业为特征的“创业活动”终于成为一种持续而自觉的经济现象。于是,不仅持续地产生了对创业投资的需求推动,而且开始有意识地通过发展创业投资来支持各类创业活动。为有效解决创业活动的资本供给问题,“二战”以后美国开始探索发展创业投资基金这种组织化的创业投资。1946年,“美国研究与开发投资公司”宣告成立,被世界公认为第一家公司型创业投资基金。尤其是到上世纪50年代,联邦政府采取一系列财税政策,有力地推动了创业投资基金持续发展。1973年,美国创业投资协会成立,标志着创业投资终于在美国发展成为专门行业。

现代创业型经济催生了创业投资,但对已相对成熟的正常企业,由于仍可通过传统投融资方式解决资金问题,因而照样不太需要以投资基金方式予以支持。只有对那些主要因为股权问题而陷入困境的企业,由于向银行借贷、发行债券和公开发行股票方式融资不具有可行性,单纯通过上述传统融资方式也很难解决企业的股权结构、控制权和与之相适应的组织管理体系重组重建问题,因而便产生了并购投资需求。

最早以并购投资方式推动企业重组重建的主要力量是各类战略并购主体,这类并购主体从事并购投资的目的是为了母公司的长远战略目标,因而属于战略投资范畴。到上世纪70年代以后,一方面创业投资基金已发展到足够规模,自身开始寻求拓展投资空间;另一方面随着并购浪潮的兴起,仅仅依靠战略并购已显得力不从心,因而给创业投资基金这种财务投资主体提供了新的投资机遇。于是,创业投资基金很自然地将其投资领域从40年代至70年代主要投资中小成长性企业,拓宽到还涉及对大型企业的并购投资,创业投资概念也相应地从狭义拓展到广义。特别是在证券公司等投资银行也开始借鉴创业投资基金机制,大力开展并购投资以后,并购投资基金更是得以蓬勃发展。

到上世纪90年代,并购投资甚至占据广义创业投资金额的多半比例,以至于哈佛大学两位教授写了《处于十字路口的创业投资》一书,批评创业投资基金主要从事对大型企业的并购投资,偏离了经典创业投资基金支持中小企业创业的方向,因而使得将主要从事并购投资的基金称为“创业投资基金”就有挂羊头卖狗肉之嫌。将之直接称为“并购投资基金”,又有两位记者出版了《门口的野蛮人》一书,批评并购投资基金“如何野蛮地并购企业,又很快野蛮地把企业卖掉”。考虑到并购投资基金与对冲基金相比,在交易对象上截然不同:对冲基金为了能够频繁对冲操作,始终要以高度流动性的“公开交易证券”作为交易对象;而并购投资基金即使是收购上市公司,也只能私下悄悄收购其不具有流动性的非公开交易股权,即“私人股权”。于是,便因其交易对象是“私人股权”(Private Equity)而将并购投资基金称为“私人股权投资基金”(国内简称“股权投资基金”)。

2.广义创业投资基金分化出狭义股权投资基金是专业化运作的要求

狭义股权投资基金即并购投资基金作为狭义创业投资基金的新发展,在运作方式上具有诸多不同的新特点。概而言之,狭义创业投资基金是“增量资本供给,支持企业创建”;狭义股权投资基金是“存量股权受让,支持企业重建”。具体地讲,狭义创业投资对被投资企业是一种增量资本供给,并以此来支持新型企业的创建;狭义股权投资基金即并购投资基金是因为企业存在股权结构问题,以及与之相关的控制权问题和企业组织管理体系重建的问题,因而需要通过受让已有的存量股权,来促进企业股权结构的重组,并最终理顺企业控制权、实现组织管理体系的重组重建。这样,并购投资基金所遇到的问题和需要采取的运作方式,和经典创业投资基金相比,就有实质性差异了。

从投资运作三个环节的操作看,一是在项目选择标准环节,创业投资基金必须全面考察项目的产品、营销模式和组织管理体系;并购投资基金由于主要并购成熟行业中的成熟企业,其产品、市场营销模式都没有大的问题,主要是组织管理构架存在问题,故主要应考察在收购存量股权后,能否通过改进组织管理构架来释放生产力,也就是说主要应考察是否存在管理增值空间。二是在增值服务环节,创业投资基金需要从产品、营销模式和组织管理体系等多方面提供增值服务;并购投资基金主要是在组织管理体系(包括财务管理)方面提供增值服务。三是在退出环节,创业投资基金可通过IPO、向其他创业投资基金私下转让等方式退出;并购投资基金则主要借助战略投资者受让来实现退出,尽管也有少量是通过重新IPO来退出,但由于并购多发生在成熟行业,IPO比例相对较小。

在杠杆运用上,也注定会采取不同策略:创业投资基金由于所投资对象就是成长型企业,即使不运用杠杆,基金也可望获得较高资本增值回报,所以,通常无需运用杠杆。由于杠杆运用通常是在被投资企业环节,而成长中的小微企业缺乏必要的资产做抵押,也未形成足够的资信来获得第三方担保,因此,想搞杠杆也较难实现。然而,并购投资基金由于所并购对象往往是成熟行业中的成熟企业,已经没有太高成长性,光靠企业自身的产品经营,基金将较难获得投资者满意的回报,所以,通常需要通过杠杆来提升资本回报率。由于所并购企业往往已经有相当规模的存量资产,在经营多年后也积累了一定的资信,再加上并购投资基金的增信,杠杆运用也具有一定的可行性。

正是因为广义创业投资基金分化出狭义股权投资基金是专业化运作的要求,所以,并购投资基金作为狭义股权投资基金从一开始就通常是与创业投资基金分开管理的。特别是到本世纪初,随着并购投资基金规模在美国不断壮大,主营并购投资基金业务的基金管理机构陆续从美国创业投资协会分离出来,于2007年另行成立了美国股权投资协会。欧洲创业投资协会、英国创业投资协会等组织虽然没有像美国那样一分为二,但为了体现股权投资的新特点,名称也先后改为欧洲股权和创业投资协会、英国股权和创业投资协会。

如前所述,创业投资在15世纪的英国、西班牙等国,曾经支持过创建远洋贸易企业;在19世纪的美国,曾经支持过创建矿产开发企业和铁路建设企业。但是,随着现代创业型经济的发展,支持各类创新型工商企业的创业活动越来越成为创业投资基金的主流投资方向。由于从事基础设施投资、不动产投资与主流创业投资也存在较大差异,所以,后来又从广义创业投资基金中分化出基础设施投资基金、不动产投资基金。只是这类基金在除美国西部开发这种特殊时期之外的一般情况下,很难有高收益,因而在成熟市场经济国家,其数量非常少,总体规模也不大。

可见,创业投资基金和股权投资基金的区别,实际上主要是创业投资基金与并购投资基金的区别,它们两者间的专业化也主要是创业投资基金和狭义股权投资基金之间的专业化。

3.差异化监管是适应创业投资基金、股权投资基金不同风险外溢性特点的必然选择

正因为创业投资基金和作为狭义股权投资基金的并购投资基金在杠杆运用上具有不同特点,这就决定了其风险外溢性特点不同:创业投资基金通常不运用杠杆,风险外溢性相对较小;并购投资基金通常要运用杠杆,一旦杠杆运作失利,就可能造成银行的呆账坏账,进而引发风险外溢。所以,欧美国家普遍对并购投资基金(即典型狭义股权投资基金)和创业投资基金采取差异化监管。

2010年,美国国会为防范私募基金的风险外溢,通过了《多德—弗兰克法案》,要求私募基金管理机构和私募基金必须履行事后注册备案义务,接受相应监管。但是,对创业投资基金却明确豁免注册,并授权美国证监会于2011年发布了专门的创业投资基金豁免注册规定。欧盟于2011年对一般性另类投资基金(主要是私募投资基金)发布了《另类投资基金管理人指令》,2013年便又发布专门的《创业投资基金管理人指引》,明确了相关法律界定和差异化监管要求。

二、同质化:制约我国股权和创业投资专业化运作的症结所在

与国外创业投资基金和股权投资基金早已实现专业化运作和差异化监管不同的是:国内这两类基金却呈现为同质化发展,既不利于通过专业化运作形成品牌,还对推进差异化监管带来困难。其症结主要在于:

1.望文生义地理解所谓“风险投资”和“股权投资”,结果认为创业投资和股权投资都是风险性投资,并无本质差异

从历史中看,是创业和创业投资实践赋予了英文“venture capital”以“冒险创业投资资本”的特定含义。因此,就不能望文生义地将其简单理解为一般意义上的“冒险资本”,更不能将其理解为一般意义上的“risk capital”(风险资本)。尽管从风险属性看,“创业投资资本”无疑也是一种风险资本,但其本质内涵是冒险支持创业;而一般性“风险资本”泛指各类未做留置与抵押担保,因而本金和收益均具有不确定性的资本,与“安全资本”(security capital,已做留置与抵押担保,因而本金和收益均具有确定性的资本)相对应。同理,是创业投资基金和并购投资基金的新实践赋予了英文“private equity”以“对非公开交易的私人股权进行财务性并购投资”的特定含义,所以,就不能望文生义地将其简单理解为一般意义上的“私人股权投资”。否则,就会把各类同样以“私人股权”作为交易对象的战略投资和战略性并购投资与之相混淆。

然而,国内不少人士由于未掌握语言分析哲学的“必须从人类语言实践的具体语境去理解语言符号的实际意义”的方法论,只是简单从字面来理解所谓“风险投资”和“股权投资”。结果普遍将“股权投资基金”理解为各类对未上市企业的股权性投资,既然是股权性投资,自然都是风险性投资。于是,所谓“风险投资”和“股权投资”的边界自然模糊了。

2.简单按照投资阶段来区分创业投资和股权投资,由于实践中没法区分,最后只好不加区分地混同

与将“风险投资”和“股权投资”都混同为“风险性投资”有些进步的是:国内另一些人士为区分“创业投资”和“股权投资”,便从投资阶段上找差异,认为“创业投资就是投资早期,股权投资是投资中后期的相对成熟企业”。

这种理解看起来好像正确,也符合通常的逻辑。因为,在过去我国尚未流行“股权投资基金”概念时,大家主要是讲创业投资,而且国内最早是将创业投资翻译成“风险投资”,故普遍将之狭隘地理解为“对早期企业的投资”,因为只有投资早期企业才堪称“风险投资”。当后来出现了“股权投资基金”概念时,为将之与创业投资区别开来,自然就想到“狭义股权投资就是对除早期之外的中后期相对成熟企业的投资”。然而,由于在实践中很难按企业创业阶段来划分创业投资、股权投资,于是最终又认为:创业投资和股权投资没法区分,因而完全可以混同发展。

以所谓“投资早期”为例,什么叫作“早期”?一家企业注册1年,叫作早期?还是注册3年,叫作早期?由于不同行业的创业周期不同,恐怕没法有个绝对的标准。

也有人说,可以用“是否盈利”来区分。然而,对某个股权投资基金管理机构而言,正好碰到了一个已经体现出很好成长性却还没有盈利的企业,却会因为“应将其界定为创业投资”而放弃这个绝好的投资机会吗?相反,对某个创业投资基金管理机构而言,如果碰到了一个已经盈利但仍有很好成长性的企业,就会因为“应将其界定为股权投资”而放弃投资吗?

还有人说,可以用“盈利模式是否已经清晰”来区分。然而,对不同水平的投资家而言,其发现企业价值的眼光和对风险的识别能力是不一样的。具体到某个企业,对高水平的投资家而言,其盈利模式已经很清晰;对水平一般的投资经理而言,却怎么也看不懂。所以,同样没法用“盈利模式是否已经清晰”来区分创业投资基金、股权投资基金。

更有人说,可以用“成长性”来区分,投资成长性企业是狭义股权投资。然而,世界各国均是用“成长性”来界定创业投资所投资的企业,用相同的特点又如何区分创业投资和股权投资两个不同的事物?事实上,尽管一些业界人士出于自己的理解,将自己的基金称为成长投资基金,但由于这种理解同样不是科学的界定,尤其是逻辑上都没法周延,所以,迄今为止,美国创业投资协会、欧洲股权和创业投资协会、英国股权和创业投资协会仍将所谓“成长投资基金”统计为“创业投资基金”。

正是由于以投资阶段来区分创业投资、股权投资在实践中没法区分,最近甚至有所谓“天使投资人”认为:“天使投资”也很难与一般股权投资相区分,因而天使投资也可与股权投资基金混同发展!这就使得天使投资这种“天使式个人以自有资金所直接从事的创业投资”越来越背离其“基于天使情怀、个人自主运作”的本原!

3.前些年IPO制度红利刺激无论是创业投资基金,还是股权投资基金均热衷于追逐Pre-IPO项目

在欧美国家,以增量资本投资于创业各个阶段的企业,均属于“创业投资”范畴。自然,对临上市企业即所谓“Pre-IPO投资”也是被作为“创业投资”统计。只因这类美化性质的投资,很难带来较高投资回报,所以,在整个创业投资的占比非常小。因为,在欧美国家,企业IPO通常实行注册制,企业符合基本财务和合规要求就可上市,上市本身并不是一种稀缺资源。所以,多数企业只有在创业早中期才有较高成长性,上市以后股价增值的空间便十分有限。虽然少量质地优秀的企业在上市后可能维持较高股价,但质地不好的企业在上市后股票很可能跌破发行价。在这种情况下,如果只是去投那些已经比较成熟的Pre-IPO项目,不仅难以获得高收益,风险倒可能很大。

与国外不同的是,我国在2008年前后却出现大量主要投资临上市企业的“Pre-IPO基金”。由于这类基金主要投资临上市企业,如果仍像国外那样将其归为创业投资基金,就难免有些心虚。由于“股权投资基金”原本是个模糊概念,故将其称为“股权投资基金”,就心安理得了。过去,我国资本市场处于发展初期,企业上市空间较大,而投资基金的数量不多,规模也不大,因此,也确实有些Pre-IPO投资的机会。加之在IPO行政审批制的情况下,IPO本身即是稀缺资源,这种制度本身就给创业投资基金带来制度红利,所以,只要能够投资一个Pre-IPO项目,就准能获得高额回报。然而,在经过最近十几年快速发展以后,一方面我国资本市场已经发展到较大规模,今后企业上市的空间不可能再如发展初期那么大,相应地Pre-IPO投资机会也就不会如十年前那样随处可得、随时可遇;另一方面创业投资基金的数量和规模均今非昔比,市场竞争已变得比较激烈。所以,仍将所谓“股权投资基金”定位于Pre-IPO投资自然就没有大的出路。

三、目标与操作:“创投国十条”的政策艺术

正是基于已经呈现出严重同质化问题的实际,“创投国十条”按照“既要强调目标,又要注重操作”的方法论,很好把握了政策目标与政策操作之间的艺术。

1.针对同质化问题,提出通过专业化运作培育行业品牌的目标

“创投国十条”在前言中,即一针见血地指出行业存在“投资‘泡沫化’现象”。鉴于这个问题的根源是“同质化竞争”,因而在“指导思想”中,明确提出了“促进创业投资做大做强做优,培育一批具有国际影响力和竞争力的中国创业投资品牌”要求;在“基本原则”中,又进一步指出:“激发民间创新模式,防止同质化竞争。鼓励创业投资企业和创业投资管理企业从自身独特优势出发,强化专业化投资理念和投资策略……不断提高创业投资行业专业化运作和管理水平,夯实‘专业创业投资’运行基础。”

2.基于可操作考虑,明确创业投资和股权投资边界

防止同质化竞争,首当其冲的是要解决创业投资基金和股权投资基金之间的同质化问题。为此,“创投国十条”一方面从可操作角度,在第一条总体要求中,将创业投资界定为“是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资,以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后,主要通过股权转让获取资本增值收益的投资方式”;另一方面明确要求“对不进行实业投资、从事上市公司股票交易、助推投资泡沫及其他扰乱市场秩序的创业投资企业(基金)建立清查清退制度”。这样,就终于厘清了两类基金的边界。这里,借鉴国际惯例,结合我国国情,将“是否从事上市公司股票交易”作为区分创业投资基金与股权投资基金等其他类别私募投资基金的业务边界,既不影响可以通过财税优惠政策引导其增加对处于种子期、起步期等创业早期企业的投资,又有利于给创业投资基金创造相对宽松的投资空间,避免将创业投资狭隘地理解为“对早期企业的投资”。这里的“上市公司股票交易”特指对“已在沪深交易所上市的公开流通股票”进行交易,如果在投资时尚未上市,投资后继续持有的股票,以及基于这部分股票应有权利而获取的增资扩募性股票,不在此限。此外,由于国务院对新三板的定位是全国统一的场外市场,在新三板挂牌不等于上市,故投资已在新三板挂牌的公司的股票仍可视为创业投资。

3.鉴于创业投资基金的不同风险特点,提出差异化监管要求

正是基于创业投资基金是一种对处于创业各个阶段的未上市企业进行增量资本投资的投资基金,不同于今后主要私下协议收购上市公司的并购投资基金等股权投资基金,“创投国十条”在第七条“优化创业投资市场环境”中,突出强调“优化监管环境”:

一是明确了创业投资基金监管制度建设的基本原则。一方面,要求“实施更多的普惠性支持政策措施,营造公平竞争的发展环境,深化简政放权、放管结合、优化服务改革,搞好服务,激发活力”;另一方面要求“坚持适度监管、差异化监管和统一功能监管,创新监管方式,有效防范系统性区域性风险”。

二是明确了差异化监管的具体制度要求。根据创业投资基金“不涉及杠杆运作、不涉及操纵二级市场,因而不会导致全局性金融风险”的特点,明确提出“对创业投资企业(基金)在行业管理、备案登记等方面采取区别对待的差异化监管政策,建立适应创业投资行业特点的宽市场准入、重事中事后监管的适度而有效的监管体制”。

作者为中国证监会私募基金监管部副主任

(据 17-9-29 中国创投委)


论PE和VC专业化运作、差异化监管——兼析“创投国十条”的深层次政策含义

2017年10月09日

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